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她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必需具有大力的价值观，需要提高人的生产生活环境，需要增进社会文明变革，需要扎根过去和现在，指向我们联合向往的未来。记录、探索、找到，我们的每一次表彰和抨击，都为到达那个最不具价值的核心。为此，我们以专业的财务分析，对国内大型企业做到一次全面的检视，亦将以独有的媒体视角，挖出企业的核心价值。我们将以每周两篇的频率，独家公布企业报告，并以此系列报告创建企业数据库，汇集成中国价值公司100系列，检验出有有独有价值的企业。

3月5日，蔚来汽车（下称蔚来）公布了2018年财报。财报表明，蔚来2018年第四季度收益33.81亿元，环比快速增长136.6%，全年收入48.52亿元；第四季度净亏损35亿元，环比不断扩大24.6%，全年亏损96.39亿元，同比不断扩大93.3%。截至2018年末，蔚来ES8总计交付给1.13万辆，这让蔚来沦为了第一家交付给量过万台的中国造车新势力。

今年第一季度，蔚来ES8的交付给量为3989辆，环比上升50%，但低于蔚来此前的预期。此外，蔚来还要求中止上海嘉定建厂计划，将代工模式展开究竟。佳的业绩和早夭的建厂计划，让二级市场自由选择用脚投票。蔚来股价在3月5日盘后下跌17.8%，3月6日收盘跌幅不断扩大至21.2%，3月7日收盘再度暴跌11.5%收于7.09美元。

截至4月18日收盘，蔚来报收4.79美元，较6.26美元的发行价下跌23.5%。在此轮暴跌中，国家开发银行清盘了其持有人的全部0.44%股份。

两位美国律师也于3月12日回应，蔚来财报中声称旗下的ES8和ES6市场需求强大，但实质上市场对蔚来上述车辆的市场需求大幅度上升，蔚来的众说纷纭相当严重地误导了投资者，因此将代表美国散户调查潜在的证券赔偿。从正式成立到2018年末，蔚来三年总计烧毁172.33亿元，蔚来的钱究竟用在哪里，现在握的资金还能撑多久？面临新能源汽车补贴退坡、特斯拉国产化急剧前进以及传统车企渐渐已完成新能源化转型，蔚来将何去何从？搜狐财经与基岩研究院将展开详细地理解。

机构做空、业绩不欠佳，一年内股价两次不了了之蔚来是一家智能电动汽车公司，由易车董事长李斌在2014年创办并兼任董事长。李斌的人脉给蔚来带给了奢华的投资人阵容，小米董事长雷军、腾讯董事会主席马化腾、京东董事局主席刘强东、红杉资本全球继续执行合伙人沈南鹏、车和家CEO李想要、低瓴资本CEO张磊先后入局。招股书表明，2015~2017年，蔚来总计股权融资24.52亿美元（大约164亿元人民币）。截至2018年6月末，蔚来还从银行和投资人处取得了12.56亿元的贷款。

2018年9月12日，蔚来在美国纽交所上市，以10.02亿美元（大约67亿元人民币）的筹资额沦为阿里巴巴之后在美融资金额仅次于的中国上市公司，并与特斯拉一起沦为将近五十年来美股唯二顺利上市的汽车整车企业。算上本次募资，蔚来总融资额已多达240亿元。蔚来成立了同股有所不同权的三重股权结构，还包括A类股份、B类股份和C类股份，对应的投票权分别为1票、4票、8票。

其中，B类和C类股份可以切换为A类股份，而A类股份不可以切换为其他股份。截至今年2月末，李斌持有人蔚来14.4%的A类和C类股份，投票权为48%，他是有限公司股东。腾讯持有人13.3%的A类、B类和C类股份，投票权为21.6%；英国投资机构Baillie Gifford持有人9.7%的A类股份，投票权为4.1%；低瓴资本股权6.2的A类股份，投票权为2.6%。

（蔚来创始人、董事长李斌）上市前两日，蔚来股价曾上涨至11.62美元，总计涨幅高达85.62%，市值升到122.13亿美元。不过，在多家机构公开发表看空报告后，蔚来就打开了漫长的暴跌之路，至2018年10月31日报收5.9美元，市值两个月内近乎不了了之。今年2月24日，美国知名新闻节目《60分钟》对蔚来展开了稍正面的报导。这使得蔚来股价在接下来的几天内较慢下跌，至3月5日报收10.16美元，市值重返100亿美元之上。

但随着财报的公布，蔚来股价再度大幅度暴跌，截至4月18日收盘，市值为50.33亿美元。据Choice数据，截至4月18日，蔚来的市销率（TTM）为9.77，特斯拉的市销率（TTM）为2.38。

2018年，特斯拉构建收益214.61亿美元（大约1440亿元人民币），同比快速增长82.5%。与之比起，蔚来依然不存在估值过低的问题。

市场需求上升，研发销售费用难降，上半年收益前景不容乐观2018年，蔚来净亏损为96.39亿元人民币，同比不断扩大92%；归属于普通股股东的净亏损为233.28亿元人民币，同比不断扩大208.5%。同一时期，蔚来总计交付给11348辆ES8。以净亏损计算出来，每售出一辆车，蔚来将亏损84.94万元。

（蔚来汽车产品线规划 来源：Form 424B4）目前，蔚来只有ES8车型在购，新的发售的ES6车型最先的一款也要在今年6月才能构建交付给。首款量产车ES8已开始交付给，生产能力持续爬坡，挥订单多达1.5万辆。其中2018年第四季度ES8交付给量为7980辆，低于第三季度的3268辆。

蔚来在4月4日回应，不受整体市场影响以及春节假期的影响，今年第一季度ES8交付给总量超过3989辆。该数据较2018年第四季度环比上升50 %，但低于蔚来此前预计的3500~3800辆。由于对电动汽车补贴政策和宏观经济走势的从容，蔚来预计今年第二季度的交付给量仍不会较低。（蔚来ES8每月交付给量（辆） 来源：Form 6-K）收益方面，由于ES8在2018第四季度的交付给量较慢下降，当期蔚来汽车销售收入环比减136.6%至33.8亿元；全年汽车销售收入为48.52亿元（占到总收入98%），低于预期。

以ES8平均值49.8万元的价格计算出来，蔚来今年第一季度的汽车销售收入大约为19.87亿元，环比上升大约42%。根据蔚来今年第一季度的销售数据以及第二季度的销售预期，ES8今年上半年的交付给量将大概率正处于低迷状态。

而蔚来的服务收入（包括会员服务、电池销售和电池出租三项业务）占到比依然过小（大约为2%），可以意识到蔚来在今年上半年的收益前景更为不利。不过，蔚来总裁秦力洪在4月17日回应，在6月月交付给之前，ES6的订单量多达1万辆没过于大的悬念。他还称之为，ES6转入的是一个100万辆级的市场，其将沦为蔚来汽车销量的主力。如果该预期正式成立，蔚来下半年收益或将恶化。

（蔚来每季度收益（亿元） 来源：FORM 20-F）此外，蔚来还与特斯拉一样，都面对着盈利魔咒，即车买得越多，收益规模越大，亏损越大。蔚来的招股书与财报表明，2016~2018年，蔚来总计亏损172.33亿元。亏损主要原因是低企的销售经营成本和研发投放。

在此期间，蔚来投放技术研发的费用为80.06亿元，分别为14.65亿、26.03亿、39.98亿，涨幅相似65%；营销费用为88.31亿元，分别为11.38亿元、23.51亿元，53.42亿元，涨幅相似117%。为了发售有竞争力的新车，蔚来将持续增大研发投放。

在营销方面，蔚来将创建NIO HOUSE以及线下汽车展厅等，并计划在深圳、西安、合肥、苏州、成都等地最少再行进五家蔚来中心。预计未来两年，蔚来的营销费用还不会大幅度提高。（蔚来营销费用、研发投放及净亏损 来源：FORM 20-F）参考蔚来在2018年第四季度的收益和亏损状况，在今年上半年销售成本与营业费用之后上升、收益减少的情况下，蔚来今年上半年亏损或之后不断扩大。截至2018年末，蔚来持有人的现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资为83.46亿元。

若今年下半年毛利仍无法获取可信的相反现金流，费用端的持续烧钱将使蔚来无法承托。外有特斯拉与传统车企清剿，内遇政策滑坡和同业缠斗在发展初期，蔚来自由选择了轻资产的代工生产模式，与江淮签定五年内合作生产ES8的协议。但代工无法几乎掌控生产线和供应链，这造成蔚来整车质量无法把触，也有利于其品牌定位的提高，比如早已交付给的高端车型ES8频现系统死机、续航大跌等问题。

因此，在享有一定的资本积累及造车经验后，蔚来计划在上海嘉定建设自己的工厂。但在2018年第四季度财报中，蔚来已具体回应，自辟工厂计划将中止，公司将在未来之后与江淮汽车合作回头代工路线。

与之忽略，特斯拉超级工厂在上海的落地速度难以置信，特斯拉预计今年年底将构建每周3000辆Model 3的生产能力。此外，特斯拉在3月1日回应，全系车型在中国大幅度调价。Model 3降价2.6万~4.4万元，Model S降价1.13万~27.75万元，Model X P100D仅次于降价幅度约34.11万元。

3月14日，特斯拉公布了紧凑型SUV Model Y，该车型性能数据和科技含量将不会是Model 3基础上的再行升级。鉴于Model Y的零部件将由国内供应商获取，变换关税和成本优势，Model Y将不会有明显降价空间。

如果Model Y最后定价在30万元内，这对蔚来ES8和ES6都将导致很大的冲击。（中国区特斯拉价格全面上调 来源：特斯拉官网）传统车企巨头的新能源化转型，也将沦为蔚来提振销量的拦路虎。吉利汽车计划2020年新能源汽车销量占到整体销量90%以上；上汽计划2020年新能源汽车销量突破60万辆，其中自律品牌新能源汽车销量超过20万辆。

国产化飞驰EQC、宝马iX3、奥迪e-tron等多款跨国汽车巨头的纯电动产品，将于今明两年在中国市场构建国产上市。（国内外车企巨头争相发力新能源汽车 来源：公开发表资料）与此同时，蔚来还必须忧虑政策相当严重滑坡和其他造车新势力的白热化竞争。

今年3月26日，财政部、发改委等牵头公布了《关于更进一步完备新能源汽车推广应用财政补贴政策的通报》。该通报称之为，今年新能源汽车补贴标准将在2018年的基础上退坡50％，到2020年底将完结所有补贴。根据补贴细则，蔚来ES8在地方补贴中止后，不能获得1.15万元的补贴，而2018年的补贴高达6.75万元。

而威马、小鹏等造车新势力的头部企业，皆在2018年开始交付给首批量产汽车，相继从研发阶段转入量产阶段。今年是中国造车新势力的量产年，也是蔚来与其他国内造车新势力在量产后月转入缠斗的元年。目前来看，国内以蔚来为代表的智能电动车企还能有较小的生存空间，一是因为与特斯拉比起，造车新势力还有一定的价格优势；二是因为特斯拉在中国的产量严重不足以及传统车企巨头上前较快，给蔚来们建构了时间窗口。

特斯拉CEO马斯克在今年1月称之为，特斯拉上海超级工厂2020年将大规模量产Model 3。而据全国乘联会秘书长崔东树此前分析，特斯拉国产化后价格预计将大幅度上升40%以上。如果长年亏损导致蔚来无法研发性能优于的新车型，蔚来预计将在技术和价格两方面双双正处于劣势。研发支出为特斯拉的40%，去年现金清净增加额为负招股书与财报表明，2016年及2017年，蔚来没获得收益，而净亏损分别为25.73亿元及50.21亿元。

随着2017年底ES8的上市，蔚来在2018年构建了49.51亿元的收益，但净亏损不断扩大到96.39亿元。2018年，蔚来的销售成本为52.07亿元，毛利率为-5.2%，清净利率为-194.7%。而同一时期，特斯拉的毛利率为18.8%，清净利率为-5%。营运能力方面，据Choice数据，蔚来的存货周转率为6.7次，流动资产周转率为0.48次，固定资产周转率为1.46次，总资产周转率为0.3次。

特斯拉的这四项指标分别为6.48次，2.89次，2.01次、0.74次。由于ES8在2017年底上市，当年末蔚来存货仅有为0.89亿元，该数据在2018年末上涨至14.65亿元。

因此，早期产量严重不足造成的存货较较少，并无法解释蔚来的存货周转水平低。而在其他几项指标中，蔚来皆显著领先于特斯拉。债务能力方面，截至2018年末，蔚来的资产负债率为56.8%，流动比率为1.42；持有人的现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资为83.46亿元，低于32.37亿元的有息负债总额。

这解释，以股权融资居多的蔚来，目前没过于大的债务风险。现金流方面，2016年、2017年及2018年，蔚来的经营活动现金流分别为-22.02亿元、-45.75亿元及-79.12亿元，呈圆形大幅不断扩大之势；筹资活动现金流分别为22.93亿元、128.67亿元及116.03亿元。因此，蔚来近三年的现金及现金等价物清净增加额分别为2.5亿元、69.34亿元及-43.06亿元。在2018年蔚来必须乘机烧钱之时，其融资力度已经常出现上升之势。

考虑到在今后较长时间内蔚来仍将面对资金饥渴，其必须更进一步扩展融资来源。创新能力方面，2016年、2017年及2018年，蔚来的研发支出分别为14.65亿元、26.03亿元及39.98亿元。2018年，蔚来的研发支出占到收益的比重为82.4%。而特斯拉在2018年的研发支出为14.6亿美元（大约98亿元人民币），占到收益的比重为6.8%。

招股书还称之为，截至2018年7月末，蔚来在中国大陆、香港、欧盟和美国共计享有882项获权专利及1989项专利申请。patsnap智慧芽在2018年10月公布的数据则表明，蔚来当时的持有人专利数、发明专利数分别为1022项、489项，在其统计资料的11家国内车企中，次于北汽新能源位列第二。

社会责任方面，截至2018年6月末，蔚来共用于8893.95万股的A类股份展开了股权激励，占到上市时总股本的比重为8.67%。截至2018年末，蔚来共享有9834名全职员工，人均薪酬福利支出为51.78万元/年。

此外，蔚来在2015年、2016年及2018年冠名反对了面向汽车涉及专业在校大学生的纯公益项目蔚来杯中国大学生电动方程式大赛。2018年11月，蔚来还在京港澳高速上布局了18座换回电站，沦为了国内新能源汽车基础设施建设的实验者。综合各项指标来看，蔚来整体评分为3颗星。

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